Primer desafío de Martín Guzmán: poner plata en los bolsillos y renegociar la deuda

Economia
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El margen que tendrá el Gobierno para “poner plata en el bolsillo de la gente” con emisión monetaria sin acelerar la inflación en una segunda vuelta, dependerá esencialmente del margen que

brinden el riesgo país y la demanda de dinero para absorber la expansión y evitar que los pesos se trasladen a inflación o a dólar, licuando el efecto real sobre el poder adquisitivo y el consumo. En este punto, una negociación rápida y exitosa de la deuda con acreedores privados resulta una condición necesaria, y requiere a su vez de la interacción de dos elementos centrales: una reestructuración de la deuda que descomprima el perfil de vencimientos sin una quita nominal sobre el capital y un programa económico con el foco puesto en un sendero de convergencia creíble hacia el superávit fiscal primario requerido para estabilizar la relación deuda/producto.

Si bien guarda coherencia el mensaje del ministro de que en 2020 no habría margen para seguir ajustando fiscalmente pero tampoco para aumentar el déficit fiscal con financiamiento monetario, hay que tener en cuenta que, dada la inercia fiscal que genera la indexación a la inflación pasada de más de la mitad del gasto primario, para que en 2020 el déficit fiscal primario se mantenga en torno a los niveles de 2019 (-0,8% del PBI) bajando al mismo tiempo la inflación, el Gobierno tendrá que tomar medidas fiscales por el lado de la desindexación de las jubilaciones, aumento de retenciones (hoy con menor potencial en 2020, dado el adelanto que operó a partir de agosto en el pago de derechos por la cosecha 2019/2020), baja de los subsidios (relación tarifas/costo de generación de la energía) y/o nuevos impuestos (como un cargo a los gastos con tarjeta en el exterior, que hoy se cursan al dólar oficial en un contexto de brecha cambiaria).

Recapitulando, una negociación exitosa de la deuda permitiría reducir el riesgo país y estabilizar la demanda de dinero, condiciones necesarias para bajar el costo de financiamiento de las empresas y estabilizar las variables nominales de la economía, en el marco de un acuerdo de precios y salarios.

¿Qué implica una negociación exitosa de la deuda privada?

Una reestructuración que permita descomprimir el perfil de vencimientos de capital e intereses de los próximos años. En 2020 vencen US$30.000 millones con el sector privado y no va a haber mercado para rollear esos vencimientos. Por lo tanto, la reestructuración tiene que cumplir el rol de descomprimir el perfil de vencimientos de los próximos años para ganar espacio en el crecimiento y tiempo para converger al superávit fiscal primario requerido para estabilizar la relación deuda/producto y así alejar las chances de un default generalizado (reestructuración preventiva). Con lo cual probablemente la reestructuración ponga el foco en no pagar intereses por los próximos años (¿2 años?) con una extensión en el pago del capital (¿5 años?) sin una quita nominal en el capital.

Probablemente, los acreedores privados exijan la capitalización de los intereses durante el período de gracia; el problema es que la capitalización de los intereses montada sobre una tasa de cupón promedio del 6,7% anual (para la deuda en dólares con sector privado) agrega presión en la deuda pública, complicando los ejercicios de sostenibilidad de la deuda. Si no hay capitalización de los intereses durante el período de gracia, el margen para moderar el recorte sobre la tasa de cupón es mayor, y si lo hubiera, debería ser decreciente para los bonos con mayor duración, para balancear la quita sobre el valor presente a lo largo de la curva de bonos.

Una reestructuración de la deuda en dólares con el sector privado con estos parámetros podría reducir en el próximo mandato presidencial (2020-2023) en US$25.500 millones los vencimientos de capital en dólares con el sector privado y en US$9.000 millones los vencimientos de intereses en dólares con el sector privado respecto del perfil actual, consistente con una quita promedio a valor presente del orden del 30%, suponiendo una exit yield (tasa de descuento de los bonos post reestructuración) en torno al 12% a lo largo de la curva de rendimientos, aun alta teniendo en cuenta que el 25% de la deuda global cotiza con rendimientos negativos. Pero claro, para converger hacia una “exit yield” de 12%, es condición necesaria tener un programa económico consistente que ponga el foco en los equilibrios fiscal, externo y monetario. Un recorte de cupón decreciente a medida que nos extendemos en la duración de los bonos y una curva de rendimientos que seguiría invertida luego de la reestructuración (aunque con menor spread) podría balancear la quita a valor presente a lo largo de la curva.

La urgencia de los vencimientos de deuda en 2020, sobre todo por la carga de vencimientos de deuda en pesos, implica que hay que moverse rápido. Afortunadamente, de esos US$30.000millones de vencimientos en 2020, el 87% corresponde a bonos con legislación local, que a diferencia de la deuda con legislación internacional que incorpora CAC, puede ser modificada por decreto. Claro que esto no debería implicar una ventana para hacer una reestructuración más hostil con los bonos legislación local en relación a los bonos legislación internacional, dado que dejaría una mala señal para el mercado local.

Pero para que la reestructuración preventiva permita bajar el riesgo país será clave incorporar el segundo elemento que requiere una negociación exitosa de la deuda: la consistencia fiscal/monetaria. Con un nivel de deuda pública con privados y organismos en torno a 56% del PBI (tomando el tipo de cambio en la punta) y suponiendo un costo de refinanciamiento de la deuda en dólares de 6% y un crecimiento en dólares de 2%, el superávit fiscal primario requerido para estabilizar la relación deuda/producto se ubica en la zona de 2,4% del PBI. 2019 terminaría con un déficit primario en torno al 0,8% del PBI y la propia inercia del 60% del gasto primario que indexa por ley a la inflación pasada llevarían el déficit al 2% del PBI si no se hace nada en materia fiscal y la inflación bajara desde el 55% anual.

Por otro lado, sin una consistencia fiscal/monetaria que complemente una reestructuración preventiva de la deuda que permita descomprimir vencimientos, el acuerdo de precios y salarios no subsiste y la emisión monetaria impactaría en una brecha creciente. Y el problema con una brecha creciente en un contexto de cepo es que las expectativas de inflación empezarían a jugar más cerca del dólar implícito en la brecha que del dólar oficial, además de generar una pésima señal para las exportaciones.

Un mal diagnostico económico podría llevar a tentar a la política a ir por un escenario de vivir con lo nuestro como en 2003/2005, prescindiendo de una negociación de la deuda y apostando a una reactivación económica vía emisión monetaria en un contexto de cepo. Pero las condiciones no son las mismas: no hay viento de cola desde el lado de los precios de los commodities, los mercados de crédito continuarán cerrados en los próximos meses, la inercia inflacionaria y la indexación de la economía en un contexto de debilitamiento de la demanda de dinero reducen los espacios para la emisión monetaria sin riesgo de acelerar la inflación, los altos niveles de presión tributaria no dejan mucho margen para subir impuestos y los niveles de reservas del BCRA son muy limitados. Y todo esto teniendo en cuenta que si bien el nivel de actividad ha caído fuerte en los últimos dos años, todavía se ubica bien por arriba de los niveles de 2001, con lo cual, si no hay estabilización macro, la economía podría seguir cayendo.

Por Federico Furiase y Martín Vauthier, directores de EcoGo

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