La reestructuración de la deuda, en tiempo de descuento

Economia
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Por Gustavo Neffa

Research for Traders

Los mercados se adelantan siempre. El anuncio del paquete de medidas fiscales que apunta a gravar aún más a la clase media y

alta para poder redistribuir una parte a los sectores más pobres, pero sobre todo para reforzar la caja del Gobierno nacional, provocó una fuerte suba de los bonos e impartió optimismo en el mercado accionario. Por más que se quiera revestirlo de solidario, se trata lisa y llanamente de un ajuste fiscal, un paquete que recaudaría 2% del PBI (como máximo, y de lo cual ya el aumento del gasto lo achicó).

Pero nada es gratis. La presión fiscal al sector privado ya es excesivamente alta (Argentina ya superaba el año pasado en la relación gasto público/PBI a todos sus pares de la región) y se suma a la bronca de que el sector público no se ajustó (una vez más). En economía hablamos de la conocida “curva de Laffer”, y sabemos que, si se incrementa la presión impositiva por encima de la alícuota máxima, la recaudación total empieza paradójicamente a bajar por mayor elusión o evasión. En un contexto aún recesivo y en donde las PyMEs hacen malabares para sostener a sus empleados (doble indemnización mediante), los aumentos salariales por decreto son un nuevo episodio de la injerencia del Estado en las empresas.

Tampoco son la solución de largo plazo sino algo de nafta para consumo postergados que se evaporarán rápido y difícilmente le ganen a la inflación (menos los jubilados, que fueron desindexados): se archivaron palabras clave como productividad e inversión, y los incentivos impositivos a las exportaciones seguirán en un segundo plano como motores del PBI, lamentablemente. El cepo y el superávit comercial le dan sin embargo al BCRA margen para mantener el dólar oficial sin sobresaltos.

Se pasó de un escenario en donde estaban en duda los pagos de los vencimientos en pesos a que, mientras duren las negociaciones de la reestructuración, se pague todo lo que vaya venciendo en el camino. Los bonos en pesos más próximos tuvieron una estampida, con paridades del orden del 36-38% a la zona del 70-92% para aquellos vencimientos que operan entre marzo y abril de este año.

Se sumó la confirmación de que Alberto Fernández busca resolver el nuevo perfil de la deuda externa como máximo hasta el 31 de marzo. El Gobierno inició formalmente esta semana en Washington la negociación con el FMI y se confirmó que una misión viajará a la Argentina antes de fin de enero. Todo hace pensar que el FMI estará en el medio de las negociaciones de la deuda, lo cual es un plus. Pero Argentina es reticente a aceptar condicionamientos: sabe que no puede cumplir con el stand-by, pero tampoco quiere que le dicten reformas pasando a un Acuerdo de Facilidades Extensivas. Estas reformas son más que necesarias, tal como lo hizo Brasil por incentivo propio. Argentina sabe que implicaría una reforma previsional y del gasto del Estado, dos temas muy sensibles y con mucha reticencia oficial.

Atención: el puntapié inicial en materia de negociación de la deuda no significa que el reperfilamiento de los plazos se termine cerrando en marzo, sino que la complejidad de contar con bonos bajo cuatro legislaciones, muy disímiles plazos de vencimiento y distintas monedas, complica el escenario. Siempre es más simple reprogramar los vencimientos bajo ley local: de ahí el descuento que poseen sus bonos en relación a los de legislación extranjera.

Otra complicación proviene de la atomización de los acreedores, muy alta en bonos legislación argentina. La deuda pública total suma US$324.000 millones ó 94% del PBI y mucho vence este año: 30 de los 55.000 millones en bonos a honrar en 2020 están en manos de privados, un poco más en pesos que en dólares, pero con mucha ponderación de legislación doméstica (pesan mucho el AY24 en mayo y el AO20 en noviembre). Se suman a US$18.000 millones equivalentes en Letras en pesos y dólares que esperan su cobro, concentradas en agosto (¿se pagarán, o se re-re-reperfilarán?) y algo de organismos internacionales.

La diferencia de rendimientos entre distintas legislaciones se redujo y ahora solamente para el tramo corto es más riesgoso tener bonos de legislación doméstica (los dos mencionados más arriba). Pero las curvas están claramente invertidas a la espera de una normalización post-reestructuración.

El rally experimentado desde mediados del mes pasado se ha encontrado esta semana con un freno: luego de que Guzmán confirmara que el Gobierno nacional no rescatará a la provincia de Buenos Aires y a dos días de su vencimiento, Kicillof anuncia que no pagará en tiempo la primera de las tres cuotas de amortización de su bono 10,875% 2021 emitido por Scioli en 2011, a tasas de interés elevadísimas. Si la provincia reúne el 75% de las voluntades, el bono se pagará el 1° de mayo, pero es un antecedente negativo en el arranque de las negociaciones a nivel nacional. Más aún en un momento delicado donde la brecha entre el dólar en la Bolsa (contado con liquidación) y el mayorista volvió a superar 30% ante la constante baja de tasas de interés de referencia y la posible aceleración de los precios desregulados por la caída de la demanda de pesos que empezaría a actuar en febrero (como todos los años).

Es peligroso pensar que por un problema de “apenas” US$250 millones (más US$27 millones de intereses) pueda instalarse la idea que algo parecido a nivel nacional pueda suceder. La rendición de cuentas de Vidal al irse daba cuenta de US$129 millones en caja (más $32.000 millones que ya fueron gastados). De hecho, la Nación ya tomó US$4.500 millones del BCRA en una nueva Letra Intransferible para despejar dudas a corto plazo. Y emite para comprar dólares.

Es decir que el Gobierno nacional está sentando arriba de las reservas: forzó con el mantenimiento del cepo ultrarrestrictivo a que se siga desincentivando la demanda de dólares, le puso un impuesto del 30% a su compra y adelantó que no saldrá a rematar sus dólares ayudando a ningún distrito provincial.

Los swaps que miden el riesgo de default (CDS) a 5 años volvieron a descontar una probabilidad de default del 80%. Supo estar en 93% cuando el riesgo país tocó los 2.500 puntos básicos: bajó sensiblemente pero no alcanza. Es una delgada línea y Argentina no tiene crédito internacional como para dar malas noticias que preocupen a los inversores que exijan más para aceptar una propuesta. La idea es mantener el tipo de cambio oficial invariante mientras se negocie la deuda y se inicien las paritarias. La velocidad de la negociación con los acreedores será clave, y el resultado de la reestructuración de la deuda definirá el futuro de la economía. Seguimos pensando que habrá recorte del capital (20%), una rebaja de al menos 50% en los intereses de todos los bonos y que se reperfilarán las emisiones que vencen entre este año y el 2028, así como un plazo de gracia de al menos un año que permita recomponer las reservas internacionales, con un superávit comercial proyectado de unos US$15.000 millones.

Removidos del camino los vencimientos de cortísimo plazo, una vez renegociada la deuda y liberados los congelamientos del dólar, tarifas y combustibles, se necesitará un plan creíble con incentivos en serio para saber que vamos a un escenario de estabilización bajando la inflación a menos del 40%, porque puede irrumpir una mayor y peligrosa inestabilidad nominal luego de la fuerte emisión monetaria en los últimos meses. De darse el escenario más benigno, los bonos en dólares podrían recuperarse a una paridad en la zona del 60/65% y las acciones volverán a ser motivo de inversión con un horizonte de mediano plazo, saliéndose de esta zona de trading especulativa de corto plazo. No vemos sin embargo para este año una tasa de descuento de salida (exit yield) inferior al 12% para valuar a los bonos, pero la misma podría bajar del 10% el año que viene.

El Gobierno tiene pocos meses más para cerrar un acuerdo con los bonistas que le permita reprogramar vencimientos antes de que se acaben los dólares: entramos en tiempo de descuento.